Với kỳ vọng STB sẽ hoàn tất việc trích lập dự phòng trái phiếu VAMC trong năm 2023, chúng tôi cho rằng tăng trưởng lợi nhuận trong năm 2024 và 2025 sẽ khả quan và ngân hàng sẽ có nhiều cơ hội để hoàn thành kế hoạch tái cơ cấu nhanh hơn dự kiến.

Mặc dù STB duy trì tỷ lệ cho vay hợp lý vào ngành bất động sản và không đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp, chúng tôi vẫn khá thận trọng về chất lượng tín dụng của ngân hàng trong thời gian gần đây, bao gồm khoản cho vay Bamboo Airways. Theo đó, chúng tôi hạ khuyến nghị từ MUA xuống KHẢ QUAN, với giá mục tiêu cho năm 2024 là 37.500 đồng/cổ phiếu tương đương với tiềm năng tăng giá là 14,7%.

Ước tính lợi nhuận

Chúng tôi duy trì ước tính LNTT cho năm 2023 là 9,5 nghìn tỷ đồng (tăng 50% svck), mặc dù NIM được điều chỉnh giảm xuống 4,13% (giảm 27 bps so với ước tính trước đây của chúng tôi) do lãi suất cho vay và chất lượng tài sản giảm (tỷ lệ nợ xấu ở mức 2%). Ngoài ra, chúng tôi kỳ vọng STB sẽ bán thành công KCN Phong Phú, tạo điều kiện giúp Ngân hàng trích lập hết dự phòng trái phiếu VAMC cũng như thúc đẩy tăng trưởng lợi nhuận cốt lõi trong năm 2024. Theo đó, chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận trước thuế năm 2024 là 15,2 nghìn tỷ đồng (tăng 60% svck), chủ yếu được hỗ trợ nhờ khoản tiền thu được từ KCN Phong Phú, trong khi NIM vẫn ổn định ở mức 4,12% và tỷ lệ nợ xấu được cải thiện, ước đạt 1,8%.

Quan điểm ngắn hạn: Tiềm năng tăng trưởng của STB là rất khả quan nhưng giá cổ phiếu đã tăng 37,3% so với đầu năm. Vì vậy, chúng tôi khuyến nghị tích lũy cổ phiếu trong các nhịp điều chỉnh.

Rủi ro giảm đối với khuyến nghị:

• Tỷ lệ hình thành nợ xấu cao hơn dự kiến;

• Kế hoạch tái cơ cấu kéo dài hơn dự kiến; và

• Lãi suất cho vay giảm thấp hơn dự kiến, ảnh hưởng đến NIM.

Yếu tố hỗ trợ tăng đối với khuyến nghị:

• Tín dụng phục hồi; Và

• Chất lượng tài sản được cải thiện.

Tóm tắt Q2/2023

STB đạt gần 2,4 nghìn tỷ đồng LNTT (tăng 80% svck) trong Q2/2023, tương ứng với lợi nhuận trước thuế 6 tháng đầu năm là 4,8 nghìn tỷ đồng – phù hợp với ước tính của chúng tôi. Kết quả này chủ yếu được hỗ trợ bởi NIM đã quay về đúng quỹ đạo của nó mặc dù thu nhập ngoài lãi giảm 72% svck. Tín dụng tăng 5% so với đầu năm, trong khi tăng trưởng tiền gửi là 10,4% so với đầu năm. Mặc dù chất lượng tài sản được cải thiện trong Q1/2023, nợ quá hạn vẫn tăng 41,6% so với quý trước trong đó nợ xấu, nợ Nhóm 2 tăng đáng kể lần lượt tăng 54% và 25,9% so với quý 1, 2023. Số dư ròng VAMC là 4,4 nghìn tỷ đồng (giảm 24% so với quý trước) với khoản trích lập dự phòng bổ sung là 438 tỷ đồng trong Q2/2023. Ngoài ra, STB không ưu tiên cho hoạt động cơ cấu nợ theo Thông tư 02 với số dư nợ cơ cấu dưới 1 nghìn tỷ đồng tại Q2/2023. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng số dư nợ cơ cấu nhiều khả năng sẽ tăng trong các quý tới để hỗ trợ cho chất lượng tài sản.

Tăng trưởng tín dụng tốt trong nửa đầu năm 2023. STB đạt mức tăng trưởng tín dụng là 5% so với đầu năm đạt 460,5 nghìn tỷ đồng, trong khi tăng trưởng tiền gửi là 10,4% so với đầu năm trong Q2/2023, LDR thuần giảm xuống mức 87% (so với 91% trong Q4/2022). Do nhu cầu tín dụng từ mảng bán lẻ suy yếu, tăng trưởng tín dụng chủ yếu đến từ mảng doanh nghiệp, với mức tăng trưởng 8,4% so với đầu năm (đạt 201 nghìn tỷ đồng). Danh mục cho vay phân hóa, phần lớn là cho vay hoạt động thương mại và kinh doanh hộ gia đình (chiếm 57,6% danh mục cho vay ở mức 265 nghìn tỷ đồng, tăng 3,4% so với đầu năm), hoạt động sản xuất (22 nghìn tỷ đồng, tăng 14,7% so với đầu năm), xây dựng và bất động sản (38,3 nghìn tỷ đồng, tăng 19,4% so với đầu năm). Do nhu cầu tín dụng yếu, sự cạnh tranh giữa các NHTMCP sẽ gay gắt hơn trong nửa cuối năm 2023. Qua đó, chúng tôi kỳ vọng lãi suất cho vay sẽ tiếp tục hạ xuống để kích thích tăng trưởng tín dụng.

Chất lượng tín dụng suy yếu trong khi việc xử lý các tài tồn đọng vẫn diễn ra một cách thuận lợi.

• Dư nợ hiện tại. Nợ quá hạn tăng 41,6% so với quý trước đạt 13,5 nghìn tỷ đồng, trong đó nợ xấu và các khoản nợ Nhóm 2 lần lượt tăng 54% (lên mức 8,2 nghìn tỷ đồng) và 26% so với quý trước (lên mức 5,3 nghìn tỷ đồng). Hoạt động sản xuất, kinh doanh và hộ kinh doanh là nguyên nhân khiến nợ xấu gia tăng. Theo đó, tỷ lệ hình thành nợ xấu tăng lên 0,65%, đây là mức cao nhất trong 3 năm qua, trong khi tỷ lệ bao phủ nợ xấu giảm xuống mức 77% trong Q2/2023 (so với 103,8% trong Q1/2023). Tổng dư nợ tái cơ cấu, theo TT 02 ở mức dưới 1 nghìn tỷ đồng (chiếm 0,22% tổng tín dụng) trong Q2/2023. Nếu chất lượng tài sản tiếp tục xấu đi, chúng tôi kỳ vọng số dư nợ tái cơ cấu sẽ tăng lên trong nửa cuối năm 2023.

Tại thời điểm cuối Q2/2023, dư nợ cho vay Bamboo Airways (BAV) là 3 nghìn tỷ đồng, chiếm 0,7% tổng tín dụng. Mặc dù đây là khoản vay có tài sản bảo đảm và BAV vẫn thực hiện nghĩa vụ trả nợ đúng hạn nhưng vẫn có một số lo ngại về việc tính hoạt động liên tục của BAV. Cụ thể, công ty ghi nhận khoản lỗ lũy kế khổng lồ là 17,6 nghìn tỷ đồng trong năm 2022 so với khoản lỗ 2,3 nghìn tỷ đồng năm 2021. Ngoài ra, tổng tài sản cuối năm 2022 giảm mạnh 33% so với đầu năm xuống còn 18 nghìn tỷ đồng, trong khi vốn chủ sở hữu là -836 tỷ đồng mặc dù vốn góp là 18,5 nghìn tỷ đồng. Trong năm 2022, các khoản phải trả của BAV lên tới 18,8 tỷ đồng, trong đó tổng nợ là 10,6 nghìn tỷ đồng. Ngày 19/8/2023, Thủ tướng Chính phủ đã giao cho các bộ ngành liên quan hỗ trợ tái cơ cấu BAV, theo đó ngân hàng trung ương dự kiến sẽ hỗ trợ BAV thu xếp vốn bằng cách tạo điều kiện cho một ngân hàng phù hợp tham gia với tư cách cổ đông. Chúng tôi đánh giá đây là trường hợp phức tạp và tiềm ẩn rủi ro tín dụng đối với STB nếu BAV thất bại trong việc tái cơ cấu.

• Số dư ròng trái phiếu VAMC tiếp tục giảm. Trong Q2/2023, STB đã trích lập 438 tỷ đồng trái phiếu VAMC, giảm số dư ròng xuống còn 4,4 nghìn tỷ đồng. Ngân hàng cho biết 80% số tiền cần phải thu tương đương khoảng 2 nghìn tỷ đồng đang được phong tỏa trong tài khoản của VAMC mở tại STB. Do đó, nếu STB thu hồi được phần còn lại thì Ngân hàng sẽ ghi nhận một khoản hoàn nhập dự phòng trong nửa cuối năm 2023 (Bảng 5). Bên cạnh đó, Ngân hàng tiếp tục tổ chức đấu giá bán KCN Phong Phú lần thứ 6 với giá khởi điểm là 7,9 nghìn tỷ đồng trong tháng 8/2023.

Với lộ trình thanh toán cụ thể, chúng tôi nhận thấy quyết tâm của ban lãnh đạo trong việc xử lý tài sản này trong năm 2023.

Về 590 triệu cổ phần đang bị phong tỏa trong trái phiếu VAMC, chúng tôi vẫn giữ quan điểm rằng STB cần phải có hướng dẫn cụ thể từ NHNN về phương án giải quyết, vì số lượng cổ phần này chiếm hơn 30% quyền sở hữu của STB. Do đó, chúng tôi không đưa ra bất kỳ ước tính nào về khoản lợi nhuận bất thường có thể xảy ra liên quan đến việc chuyển giao số lượng cổ phần này vào mô hình định giá. Tuy nhiên, chúng tôi lưu ý rằng, việc xử lý số lượng cổ phần có thể làm phát sinh một số vấn đề liên quan đến quản trị doanh nghiệp nếu quyền sở hữu số cổ phần này được phân bổ cho quá nhiều nhóm nhà đầu tư khác nhau.

Nhìn chung, chúng tôi cho rằng STB sẽ ưu tiên trích lập dự phòng hết trái phiếu VAMC trong nửa cuối năm 2023. Ngoài ra, chúng tôi nhận thấy rằng tỷ lệ hình thành nợ xấu đang gia tăng cùng với nợ Nhóm 2 là một nguyên nhân khác khiến cho nợ xấu sẽ tăng trong nửa cuối năm 2023.

NIM thu hẹp sau khi đạt đỉnh.

Mặc dù NIM vẫn tăng 200 điểm cơ bản svck đạt mức 4,12%, chúng tôi nhận thấy NIM đang có xu hướng giảm với -21 điểm cơ bản so với quý trước. Với mức tăng 40 điểm cơ bản so với quý trước đối với cả lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi bình quân, chúng tôi tin rằng sự suy giảm về chất lượng tài sản và CASA (-39 điểm cơ bản xuống mức 17%) là nguyên nhân chính khiến NIM giảm so với Q1/2023. Với thanh khoản dồi dào và việc cắt giảm lãi suất huy động, chúng tôi cho rằng NIM sẽ ổn định ở mức khoảng 4,1% trong nửa cuối năm 2023 mặc dù lãi suất cho vay có khả năng giảm để kích thích nhu cầu tín dụng.

Thu nhập ngoài lãi kém khả quan.

NFI giảm 62,4% svck trong Q2/2023 đạt 654 tỷ đồng, chủ yếu do thiếu thu nhập bất thường và sự suy giảm thu nhập phí bancassurance. Nếu chúng tôi loại trừ các khoản thu nhập bất thường thì NFI giảm 34% svck (so với mức tăng bình quân 2% svck của các ngân hàng khác). Chúng tôi cho rằng giai đoạn thử thách đối với hoạt động bán bảo hiểm sẽ còn kéo dài khi các cơ quan chức năng tiếp tục giám sát chặt chẽ hoạt động này. Trong Q2/2023, STB tiếp tục áp dụng chiến dịch bán kèm dịch vụ và giảm phí để mở rộng tệp khách hàng lên hơn 16 triệu khách hàng (tăng 6,7% so với đầu năm). Ngoài ra, STB còn tích cực lắp đặt máy POS tại nhiều cửa hàng nhằm thúc đẩy thanh toán không dùng tiền mặt, đặc biệt là đối tượng khách hàng trẻ. Tuy nhiên, chiến dịch này hiện đang tốn nhiều chi phí hơn là doanh thu. Cụ thể, phí thanh toán và giao dịch giảm 36,3% svck đạt 263 nghìn tỷ đồng trong nửa đầu năm 2023. Hoạt động kinh doanh ngoại hối và chứng khoán ghi nhận mức tăng trưởng 8% svck đạt 266 tỷ đồng.

Ước tính lợi nhuận

Chúng tôi duy trì ước tính LNTT là 9,5 nghìn tỷ đồng (tăng 50% svck) Trong năm 2024, chúng tôi kỳ vọng STB sẽ đạt 15,2 nghìn tỷ đồng LNTT (tăng 60% svck) nhờ NIM ổn định ở mức 4,12%, trong khi tăng trưởng tín dụng và tiền gửi dự kiến lần lượt đạt 13% và 13,4% so với đầu năm. Chất lượng tài sản được cải thiện, với tỷ lệ nợ xấu giảm xuống mức 1,8% (so với 2% trong năm 2023) do quyết liệt. trong việc xử lý 1,4 nghìn tỷ đồng nợ xấu. Tổng dự phòng ước tính khoảng 900 tỷ đồng (giảm 83% svck) do thu được 3,2 nghìn tỷ đồng từ việc bán KCN Phong Phú. Ngoài ra, chúng tôi cho rằng nhận được chấp thuận từ NHNN là điều kiện tiên quyết để STB giải quyết hơn 30% cổ phần phong tỏa tại VAMC. Vì thế, chúng tôi chưa đưa bất kỳ khoản lợi nhuận bất thường nào vào mô hình định giá.

Định giá

Với kỳ vọng STB sẽ hoàn tất việc trích lập dự phòng trái phiếu VAMC trong năm 2023, chúng tôi cho rằng tăng trưởng lợi nhuận trong năm 2024 và 2025 sẽ khả quan và ngân hàng sẽ có cơ hội hoàn thành kế hoạch tái cơ cấu sớm hơn so với tiến độ yêu cầu. Mặc dù STB duy trì tỷ lệ cho vay ngành bất động sản ở mức hợp lý và không đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp, chúng tôi vẫn lo ngại về chất lượng tín dụng của STB (trong đó có khoản đầu tư vào Bamboo Airways) trong ngắn hạn. Chúng tôi chia làm hai kịch bản khi định giá như sau:

- Chúng tôi đưa toàn bộ số tiền từ việc bán KCN Phong Phú vào BVPS trong năm 2024

- Chúng tôi chuyển cơ sở định giá sang cuối năm 2024 với P/B mục tiêu là 1,3x và đưa ra mức giá mục tiêu là 37.500 đồng/cổ phiếu, tương ứng tiềm năng tăng giá là 14,7%. Do đó, chúng tôi hạ khuyến nghị từ MUA xuống

Kết luận: Khả quan đối với cổ phiếu STB.

Nguồn: STB, SSI Research